新聞資訊

投資中國的歷史性機會(huì )——在北美交流中國經(jīng)濟與資本市場(chǎng)(海通宏觀(guān)每周交流與思考第290期,姜超等)

2018-10-28


投資中國的歷史性機會(huì )

——在北美交流中國經(jīng)濟與資本市場(chǎng)

(海通宏觀(guān)每周交流與思考第290期,姜超等)

  摘 要

  每年年底,我們都會(huì )到北美拜訪(fǎng)客戶(hù),而今年這一次我們來(lái)到加拿大,恰逢全球股市大跌,熊市的氣息撲面而來(lái),加上A股今年的表現也不爭氣,到底海外客戶(hù)有沒(méi)有興趣聽(tīng)我們講中國,坦白說(shuō)出發(fā)前我們心里并沒(méi)有底。

  而在過(guò)去一周的交流中,我們所講述的中國經(jīng)濟故事得到了諸多海外客戶(hù)的認可。那么,如何理解中國經(jīng)濟正在發(fā)生的變化?

  舉債發(fā)展經(jīng)濟、喜劇變成悲劇。

  要想理解中國經(jīng)濟的未來(lái),就得了解中國經(jīng)濟的過(guò)去。

  首先,我們必須承認,今年中國資本市場(chǎng)之所以這么痛苦,肯定是在過(guò)去有事情做錯了。而在經(jīng)濟層面,過(guò)去最大的問(wèn)題莫過(guò)于舉債發(fā)展經(jīng)濟的模式。

  從08年金融危機開(kāi)始,每次我們遇到經(jīng)濟下行的挑戰,都是通過(guò)大幅舉債來(lái)解決,到目前為止我們已經(jīng)經(jīng)歷了三輪債務(wù)周期。

  第一次是08-09年,為了應對全球金融危機的挑戰,我們發(fā)動(dòng)企業(yè)部門(mén)大幅舉債,加碼制造業(yè)投資。雖然我們率先從全球金融危機中復蘇,但代價(jià)是企業(yè)部門(mén)負債過(guò)度、制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩。

  第二次是12-13年,產(chǎn)能過(guò)剩導致經(jīng)濟再度下滑,我們又發(fā)動(dòng)政府融資平臺大幅舉債,加碼了基建投資,但后果是政府部門(mén)的隱性債務(wù)大幅增長(cháng)。

  第三次是16-17年,地方債務(wù)規范以后經(jīng)濟再度下滑,我們又發(fā)動(dòng)了居民部門(mén)大幅舉債,雖然經(jīng)濟再度企穩,但代價(jià)是居民部門(mén)債務(wù)率大幅上升、地產(chǎn)泡沫愈演愈烈。

  而在18年以來(lái),中國經(jīng)濟再次出現了明顯的下行。

  可以發(fā)現,我們過(guò)去每一次遇到經(jīng)濟下行,都傾向于通過(guò)舉債的方式來(lái)應對,每一次都可以解決短期經(jīng)濟的問(wèn)題,但是好景不長(cháng),往往過(guò)一段時(shí)間經(jīng)濟壓力又會(huì )卷土重來(lái)。

  而這個(gè)背后的原因其實(shí)也非常簡(jiǎn)單,因為靠舉債發(fā)展只會(huì )創(chuàng )造經(jīng)濟波動(dòng),而不會(huì )創(chuàng )造經(jīng)濟增長(cháng)。

  在橋水公司的達里奧看來(lái),經(jīng)濟的運行看似復雜、其實(shí)也可以簡(jiǎn)化的特別簡(jiǎn)單。所有的經(jīng)濟活動(dòng)都是由一筆一筆交易構成的,無(wú)論我們花錢(qián)買(mǎi)房、花錢(qián)買(mǎi)菜其實(shí)都是在做交易。而在所有交易的背后,其實(shí)對應著(zhù)兩種模式:

  第一種是我們交易的錢(qián)來(lái)自于工作,這意味著(zhù)我們是用勞動(dòng)來(lái)交換商品。而這種交易模式背后的含義是:真正的經(jīng)濟增長(cháng)來(lái)源于每個(gè)人的勞動(dòng)、來(lái)自于每個(gè)人的努力和創(chuàng )新。也就是說(shuō),長(cháng)期來(lái)看,只有生產(chǎn)或者生產(chǎn)效率的提高才能創(chuàng )造出經(jīng)濟增長(cháng)。

  第二種是我們交易的錢(qián)來(lái)自于舉債,這意味著(zhù)我們是用債務(wù)來(lái)交換商品。比如說(shuō)用信用卡也可以買(mǎi)房買(mǎi)車(chē),也可以在短期產(chǎn)生經(jīng)濟增長(cháng),但是借錢(qián)是要還的,因此在還錢(qián)的時(shí)候往往會(huì )導致經(jīng)濟下滑。因此,靠舉債發(fā)展只會(huì )產(chǎn)生經(jīng)濟波動(dòng),在舉債的時(shí)候經(jīng)濟上行,在還債的時(shí)候經(jīng)濟下行。

  因此,我們理解了債務(wù)對經(jīng)濟的作用,其實(shí)就可以理解過(guò)去10年中國經(jīng)濟周期波動(dòng)的宿命,因為每一次的舉債固然會(huì )帶來(lái)短期經(jīng)濟回升,但到了還債的時(shí)候就必然會(huì )面臨經(jīng)濟增速的下降。

  但是,這一次的問(wèn)題又和以前不太一樣。因為在經(jīng)歷過(guò)三輪舉債周期之后,我們經(jīng)濟當中的所有主體都已經(jīng)借過(guò)錢(qián)了,目前從企業(yè)、政府到居民部門(mén)的債務(wù)率都處于歷史頂峰,而且加總之后中國經(jīng)濟整體的債務(wù)率也處于歷史頂峰,和美國次貸危機之前的水平也十分接近,沒(méi)有上升空間了。

  因此,目前中國經(jīng)濟遭遇到了巨額債務(wù)的問(wèn)題,已經(jīng)沒(méi)法靠舉債發(fā)展的老路來(lái)解決。反映到資本市場(chǎng)上面,就是大家對長(cháng)期前景產(chǎn)生了擔心,因為這是中國經(jīng)濟過(guò)去40年都沒(méi)有遇到過(guò)的新問(wèn)題。

  去杠桿收貨幣、驅逐違約劣幣。

  對于中國而言,巨額債務(wù)是個(gè)全新的挑戰,但是對于全球而言卻很頻繁。其實(shí)經(jīng)常有國家會(huì )遇到巨額債務(wù)的問(wèn)題,因為在短期內大家都難以抵擋舉債發(fā)展的誘惑,所以不知不覺(jué)就舉債過(guò)頭了。諸如美國08年的次貸危機,日本90年代的泡沫經(jīng)濟,以及拉美債務(wù)危機,其實(shí)都是巨額債務(wù)的問(wèn)題。

  但是巨額債務(wù)問(wèn)題雖然比較難以處理,但并不是沒(méi)有解決的辦法,比如美國在08年爆發(fā)金融危機,09年經(jīng)濟就復蘇了。而達里奧在他的新書(shū)《理解巨債危機》中,總結全球數十次去杠桿的經(jīng)驗之后,提出要想實(shí)現完美的去杠桿,必須做好四件事:一是貨幣緊縮,二是債務(wù)違約,三是重新創(chuàng )造貨幣,四是財富再分配。

  而如果按照達里奧的框架,我們要需要知道的是我們的去杠桿有沒(méi)有開(kāi)始,走到了哪一步?

  從08年到17年,中國的M2年均增速為15.4%,包含表外貨幣的銀行總負債年均增速為17.1%,遠超同期經(jīng)濟增速,過(guò)去十年我們顯然沒(méi)怎么緊縮過(guò)貨幣。

  但是在18年,中國的M2增速降至8%,銀行總負債增速降至7%,均遠低于過(guò)去10年的平均增速,甚至已經(jīng)低于中國的GDP名義增速,這說(shuō)明今年中國的貨幣緊縮已經(jīng)開(kāi)始了。

  那么,貨幣緊縮是什么時(shí)候開(kāi)始的,與之相對立的另一個(gè)問(wèn)題是貨幣超發(fā)是誰(shuí)干的?

  我們先來(lái)回答后面一個(gè)問(wèn)題,誰(shuí)主導了貨幣超發(fā)?

  提到貨幣超發(fā),大家第一反應就是央行干的,因為央行是負責發(fā)鈔的。但是如果我們觀(guān)察中國央行的資產(chǎn)負債表,央行提供的基礎貨幣在過(guò)去10年的平均增速是12%,過(guò)去5年的平均增速只有5%,遠低于同期的廣義貨幣增速。

  因此,中國的貨幣超發(fā)其實(shí)不能怪央行,其實(shí)是影子銀行導致了貨幣超發(fā)。以券商資管、基金子公司、信托公司等非銀行金融機構為代表的通道業(yè)務(wù)在過(guò)去幾年蓬勃發(fā)展,幫助商業(yè)銀行逃避監管超發(fā)信貸,使得真實(shí)的貨幣嚴重超發(fā)。

  而從2017年開(kāi)始,央行推動(dòng)了轟轟烈烈的金融去杠桿,18年資管新規正式發(fā)布,我們逐漸把影子銀行的大門(mén)關(guān)上了,從而使得真實(shí)的貨幣增速出現了大幅下降。因此,我們的貨幣緊縮是從去年金融去杠桿就開(kāi)始了,體現為各種口徑下貨幣增速的大幅下降。

  我們已經(jīng)開(kāi)始了去杠桿的第一步,實(shí)施了貨幣緊縮,大幅降低了貨幣實(shí)際增速。

  再來(lái)看去杠桿的第二步,債務(wù)違約。

  今年,我們看到中國的債務(wù)違約事件其實(shí)是層出不窮。

  比如說(shuō),P2P在今年發(fā)生了行業(yè)性的違約,在6、7月份有上百家P2P倒閉。

  而在債券市場(chǎng),18年以來(lái)有80多只債券違約,違約總金額約800億,已經(jīng)超過(guò)了此前四年違約金額的總和。

  這說(shuō)明,去杠桿的第二步債務(wù)違約也已經(jīng)發(fā)生了。

  雖然說(shuō),債務(wù)違約的爆發(fā)對相關(guān)企業(yè)和金融機構形成了沖擊,也影響到了市場(chǎng)的預期,但是能夠容忍債務(wù)違約的大規模發(fā)生,對于中國金融市場(chǎng)其實(shí)也是巨大的進(jìn)步,因為這是對市場(chǎng)參與者的巨大警示。

  過(guò)去由于存在剛兌的預期,因此企業(yè)有機會(huì )就拼命借錢(qián),而金融機構沒(méi)有違約的風(fēng)險意識,只要有需求就拼命放貸,結果就會(huì )導致舉債過(guò)度。但現在債務(wù)大量違約了,那么以后企業(yè)就會(huì )更有風(fēng)險意識,不敢胡亂借錢(qián),而銀行也不敢隨便放貸,其實(shí)就很難走回到舉債發(fā)展的老路。

  我們研究了債券違約的分布,雖然說(shuō)是以民營(yíng)企業(yè)為主,但是不能說(shuō)這些企業(yè)都是完全無(wú)辜的,雖然有融資環(huán)境收緊的沖擊,但是最根本的原因還是在于自己身上,違約企業(yè)普遍存在前期舉債投資金額巨大、而后續現金流不足的問(wèn)題。因此,債務(wù)違約的出現,其實(shí)是對過(guò)去舉債投機行為的懲罰。

  因此,綜合來(lái)看,我們在去杠桿的道路上其實(shí)已經(jīng)走過(guò)了一半了:我們不僅緊縮了貨幣,還容忍了債務(wù)違約的出現,相當于在消滅不健康的經(jīng)濟細胞,驅逐經(jīng)濟里面的劣幣。

  再比如說(shuō)房地產(chǎn)泡沫,大家都知道這是中國經(jīng)濟的一個(gè)腫瘤,會(huì )影響經(jīng)濟的長(cháng)期健康。但是過(guò)去在貨幣超發(fā)的時(shí)代,這個(gè)泡沫只會(huì )越變越大。而今年許多地方的房?jì)r(jià)開(kāi)始下跌,原因其實(shí)就在于我們下決心收縮了貨幣,所以連最頑強的腫瘤細胞都開(kāi)始被清除了,這對于中國經(jīng)濟的長(cháng)期健康其實(shí)不是壞事。

  減稅讓利于民,獎勵良幣回歸。

  但是,如果只是單純的收縮貨幣、債務(wù)違約,其實(shí)可能會(huì )導致經(jīng)濟衰退,不僅把壞人懲罰了,連帶著(zhù)好人也受到了傷害。

  這其實(shí)是今年中國資本市場(chǎng)的擔心所在,到目前為止只有債市在漲,而股市大幅下跌,反映的其實(shí)是經(jīng)濟衰退的預期,大家擔心貨幣大幅收縮會(huì )導致經(jīng)濟蕭條。

  因此,要想實(shí)現完美的去杠桿,我們還需要做好另外兩件事:一是重新創(chuàng )造貨幣,二是重新分配財富。

  首先,要客觀(guān)理解貨幣與經(jīng)濟的關(guān)系,貨幣超發(fā)是不對的,但是不發(fā)貨幣也是不行的。

  貨幣是經(jīng)濟運行的血液,因此經(jīng)濟增長(cháng)其實(shí)離不開(kāi)貨幣。但是過(guò)去我們的貨幣發(fā)多了,而且發(fā)的方式不對,影子銀行的不正規貨幣發(fā)得太多,就好像人體一樣,如果某些器官淤積的血液過(guò)多,其實(shí)就變成腫瘤了?,F在我們已經(jīng)發(fā)現了腫瘤,把影子銀行關(guān)掉就相當于做手術(shù)把腫瘤切除了,但是身體的其他部分還是需要血液,而手術(shù)以后人體比較虛弱,血液流動(dòng)比較慢,就需要外部輸血維持生命。而對于經(jīng)濟而言,這個(gè)外部輸血其實(shí)就是央行出面來(lái)提供基礎貨幣。

  比如說(shuō)美國在08年金融危機發(fā)生之后,美聯(lián)儲的總資產(chǎn)翻了接近5倍,從不到1萬(wàn)億美元升至最高的時(shí)候接近5萬(wàn)億美元。

  因此,類(lèi)似于美聯(lián)儲的行為,央行今年以來(lái)4次大幅降準其實(shí)是正確的選擇,在影子銀行關(guān)閉以后,需要央行出面來(lái)提供基礎貨幣。

  但是,央行提供的是基礎貨幣,央行降準就好比手術(shù)之后的外部輸血,可以維持生命體征,但是要想徹底恢復健康,其實(shí)需要人體自身重新恢復造血功能,而這其實(shí)是要求身體里面的器官要恢復健康,能夠創(chuàng )造血液循環(huán)。

  而在經(jīng)濟當中,最為重要的器官就是兩個(gè),一個(gè)是企業(yè)部門(mén),一個(gè)是居民部門(mén)。

  而要想讓企業(yè)和居民部門(mén)恢復健康,單純靠央行放水其實(shí)是不夠的,最重要的其實(shí)是在于財政政策,通過(guò)大幅減稅,提高企業(yè)部門(mén)的盈利和居民部門(mén)的收入。

  因此,在重新創(chuàng )造貨幣方面,中國央行已經(jīng)做了該做的事情,提供了足夠的基礎貨幣,目前缺乏的是廣義貨幣創(chuàng )造,而這背后需要財政減稅,激發(fā)居民和企業(yè)的活力。

  此外,去杠桿的最后一件事情是財富再分配,簡(jiǎn)單的說(shuō)就是政府要把財富多分一點(diǎn)給低收入階層,因為窮人的消費傾向比較高,這樣就可以重新激活消費。

  所以,我們可以看到,在完美去杠桿的需要做的四件事情當中,央行需要做的事情已經(jīng)都做了,我們既收縮了貨幣,又容忍了債務(wù)違約的出現,同時(shí)央行又出來(lái)提供了基礎貨幣。但是還需要做的事情是激活廣義貨幣,以及財富再分配,而后兩者其實(shí)需要財政政策出面大幅減稅,而恰恰是后者目前的進(jìn)展還不是很順利。

  美國素有減稅的傳統,在金融危機發(fā)生之后,當時(shí)奧巴馬政府通過(guò)了多項減稅法案,減稅了上萬(wàn)億美金,對經(jīng)濟的迅速康復做出了巨大貢獻。

  而在中國,一直到18年上半年為止,我們的減稅都沒(méi)有看到實(shí)際效果。18年上半年,我國的稅收增速為14.4%,其中增值稅收入增速高達16.6%,均遠高于同期的經(jīng)濟增速,這說(shuō)明今年上半年我國的稅收負擔還在上升,不僅沒(méi)有減稅反而還在加稅。

  但是到了3季度,減稅終于開(kāi)始了。3季度的中國稅收增速是8%,其中增值稅增速是2%,均低于當期的經(jīng)濟增速,說(shuō)明稅收負擔終于降了。尤其是剛剛過(guò)去的9月份,稅收增速降到6%,增值稅增速降至-1.2%,說(shuō)明減稅還在繼續。

  為什么3季度才看到減稅的效果,可能有兩個(gè)原因:一是因為今年增值稅稅率下調1%發(fā)生在5月份,所以要到3季度以后才能看到減稅的效果;二是因為中國稅收的主體是增值稅,這是伴隨著(zhù)生產(chǎn)環(huán)節征收,上半年工業(yè)品價(jià)格高漲,所以增值稅居高不下,而下半年工業(yè)品價(jià)格持續回落,因此增值稅減稅效果也更加明顯。

  而在10月份,個(gè)稅的下調也開(kāi)始了。新版的個(gè)稅法開(kāi)始實(shí)施,不僅把起征點(diǎn)從3500元上調到5000元,同時(shí)還把教育、醫療、住房、養老等四大支出列入到個(gè)稅的抵扣范圍,相當于月薪10000以下基本上都免征個(gè)稅了,對于普通工薪階層的減稅力度并不小,其實(shí)是體現了很大的誠意。

  減稅終于開(kāi)始了,但是力度還不夠。以這一次的個(gè)稅改革為例,由于中國交個(gè)稅人群的占比很小,這意味著(zhù)大多數人其實(shí)享受不到個(gè)稅下調的好處。按照財政部官員的說(shuō)法,在本次減稅之前約有1.87億人交個(gè)稅,這意味著(zhù)雖然有接近2億人可以享受個(gè)稅下調的好處,但是其他12億人則與之無(wú)關(guān)。另外,中國真正需要減稅的是企業(yè)部門(mén)。因為中國企業(yè)部門(mén)承擔了80%的稅收,但是我們給企業(yè)部門(mén)僅僅降低了1%的增值稅稅率,而相比之下,美國的稅改則是把企業(yè)所得稅稅率從35%下調到了20%,所以中國還需要加大給企業(yè)部門(mén)減稅的力度。

  而要想真正給中國的居民和企業(yè)部門(mén)增收減負,其實(shí)最應該減的是增值稅。一方面,增值稅是一個(gè)流轉稅,所有居民購物時(shí)都間接支付了增值稅,因此減增值稅以后意味著(zhù)產(chǎn)品會(huì )自然降價(jià),相當于變相提高了所有居民的收入。另一方面,企業(yè)最大的稅收成本就是增值稅,因此如果大幅下調增值稅稅率,也能有效的減輕企業(yè)負擔。

  按照我們的估算,如果我們再下調3%的增值稅稅率,尤其是把16%這一檔稅率下調到13%,就差不多可以額外減稅1萬(wàn)億左右,如果能達到這樣的減稅規模,將切實(shí)減輕居民和企業(yè)部門(mén)負擔。

  對于居民部門(mén)而言,大幅減稅可以對沖巨額舉債導致的利息負擔。由于居民部門(mén)過(guò)去3年新增了約20萬(wàn)億的債務(wù),按照5%的貸款利息,平均每年新增了1萬(wàn)億的貸款利息支出。此前的個(gè)稅起征點(diǎn)上調和抵扣相當于減稅了3000億,我們假定再有額外1萬(wàn)億增值稅減免,而當中居民也能享受一半,那么合計下來(lái)相當于對居民部門(mén)減稅了1萬(wàn)億左右,可以基本抵消過(guò)去3年巨額舉債的利息負擔。

  對于企業(yè)部門(mén)而言,此前增值稅稅率下調1%,減稅規模大約3000億,如果再加上額外1萬(wàn)億的減稅,那么合計的增值稅減稅規模就達到13000億,假定一半由企業(yè)部門(mén)享受,也相當于對企業(yè)部門(mén)減稅了7000億左右,再加上其他已經(jīng)實(shí)施的研發(fā)抵稅政策,對企業(yè)部門(mén)的減稅也能達到萬(wàn)億規模。

  而減稅其實(shí)是中國經(jīng)濟恢復健康最重要的一步,過(guò)去持續的舉債加劇了中國企業(yè)和居民部門(mén)的債務(wù)負擔,但通過(guò)大幅減稅,可以充分抵消其債務(wù)負擔帶來(lái)的壓力,其實(shí)就使得中國經(jīng)濟的主要器官恢復了健康。

  而且減稅的意義在于,它是非常重要的獎勵機制。對于我們的國家而言,最有活力的居民和企業(yè)往往稅收貢獻最大,如果能夠大幅減稅,那么這些健康細胞所獲得的獎勵就越大,減稅就可以激勵健康的細胞茁壯成長(cháng),中國經(jīng)濟恢復健康也就指日可待!

  我們希望李總理在9月份提出的增值稅稅率三檔并兩檔、進(jìn)一步下調增值稅稅率的研究能夠盡快出臺。只要我們堅持一手去杠桿收貨幣、驅逐違約劣幣,一手大幅減稅、獎勵良幣回歸,就有希望重建良幣驅逐劣幣的正循環(huán)。

  政策強調公平,并未否定效率。

  其實(shí),大家都看到了減稅的巨大作用。例如美國的特朗普其實(shí)就是靠減稅、推動(dòng)美國經(jīng)濟和股市的持續繁榮。而在中國政府宣布個(gè)稅的大幅減免之后,其實(shí)上周的A股市場(chǎng)也一度出現了明顯的反彈,說(shuō)明減稅確實(shí)能振奮人心。

  但是,到目前為止大家期盼的增值稅大幅減免還在研究當中,還沒(méi)有兌現。因此市場(chǎng)對能否大幅減稅也存在疑慮,而一個(gè)重要的擔心則在于,到底我們有沒(méi)有減稅的意愿?而這其實(shí)涉及到對政府與市場(chǎng)關(guān)系的理解。

  稅收對應的是政府的收入,因此減稅相當于減少了政府的收入,這其實(shí)相當于走向了小政府、大市場(chǎng)的方向,走向了國退民進(jìn)。

  而在今年前9個(gè)月,國有企業(yè)利潤增速高達23.3%,而民營(yíng)企業(yè)利潤增速只有9.3%,其實(shí)是有點(diǎn)國進(jìn)民退的味道。

  那么,未來(lái)我們究竟會(huì )怎么選?

  在我們看來(lái),市場(chǎng)對于國進(jìn)民退的形成其實(shí)是有誤解,其實(shí)應該不是我們政策的目標,而可能是無(wú)意中形成的結果,其實(shí)是可以糾偏的。

  在十九大報告中,正式提出要堅決打好防范化解重大風(fēng)險、精準脫貧、污染防治的攻堅戰,我們認為,這里面體現的政策目標是把公平放在了重要的位置。在政府看來(lái),過(guò)去很多人靠貨幣超發(fā)賺錢(qián),但這帶來(lái)了金融風(fēng)險,明顯不公平;還有很多人靠污染環(huán)境賺錢(qián),這也不公平;而如果經(jīng)濟發(fā)展不能惠及低收入階層,這也不公平。因此,政府政策的核心是在強調公平。

  但是我們在治理環(huán)境污染的過(guò)程當中,可能在初期過(guò)于依賴(lài)行政手段搞一刀切,導致上游的鋼鐵、化工等行業(yè)中大量中小民營(yíng)企業(yè)關(guān)停,而留下來(lái)的國有企業(yè)則受益于上游價(jià)格上漲,所以在客觀(guān)上形成了國進(jìn)民退的結果。但是,如果上游價(jià)格遲遲居高不下,而下游的民營(yíng)企業(yè)奄奄一息,這明顯又是新的不公平。

  所以,污染環(huán)境肯定是不對的,但是治理環(huán)境污染有沒(méi)有更好的方式,除了行政手段之外,可不可以用更加市場(chǎng)化的手段,比如制定好排放標準,滿(mǎn)足標準的先進(jìn)技術(shù)就可以生產(chǎn),而無(wú)論國企和民企,這樣其實(shí)可以讓先進(jìn)的產(chǎn)能重新生產(chǎn),既可以穩定低迷的經(jīng)濟,又可以降低高企的上游價(jià)格,還不會(huì )污染環(huán)境,一舉三得,何樂(lè )而不為呢?

  所以,我們看到今年冬季采暖季,北方城市的環(huán)保限產(chǎn)沒(méi)有再搞“一刀切”,而是根據空氣質(zhì)量變化安排錯峰生產(chǎn),其實(shí)是環(huán)保的進(jìn)步,也助于改善國進(jìn)民退的擔憂(yōu)。

  因此,政府政策的核心其實(shí)是更加強調公平,而這本身并沒(méi)有錯,我們看到特朗普掀起貿易戰講的是美國優(yōu)先,其實(shí)也是從他自身的角度在談公平問(wèn)題,而拉美國家經(jīng)濟發(fā)展缺乏后勁,深陷中等收入陷阱,也是在于拉美國家的經(jīng)濟發(fā)展不公平,只有少數人能受益于經(jīng)濟發(fā)展。

  但是強調公平,其實(shí)并沒(méi)有否定效率的重要性。因為如果沒(méi)有效率,比如在計劃經(jīng)濟時(shí)代大家都吃大鍋飯,而且都吃不飽,其實(shí)是最大的不公平。

  而要想兼顧公平與效率,其實(shí)減稅是最佳的選擇。

  一方面,同樣的減稅力度,中小企業(yè)、低收入階層等相對改善幅度最大,其實(shí)是在降低貧富差距。另一方面,減稅是面向未來(lái)的政策,對社會(huì )貢獻最大的企業(yè)和居民,其未來(lái)的貢獻越大,那么受益的空間也就越大,可以激發(fā)出經(jīng)濟的活力。

  因此,如果我們要實(shí)現更加公平的社會(huì )與經(jīng)濟發(fā)展,其實(shí)就更應該減稅。

  去杠桿短期陣痛,大減稅長(cháng)期光明。

  中國經(jīng)濟發(fā)展,目前正處于關(guān)鍵的關(guān)口,目前的選擇其實(shí)關(guān)乎未來(lái)幾十年的發(fā)展前景。

  過(guò)去的40年,我們的經(jīng)濟處于起飛階段,我們從低收入國家發(fā)展成為中等收入國家,我國也一躍成為全球第二大經(jīng)濟體,這是非常了不起的成就。

  在過(guò)去,我們發(fā)展的主要優(yōu)勢是廉價(jià)勞動(dòng)力,靠著(zhù)改革開(kāi)放,引進(jìn)海外先進(jìn)技術(shù),我們一步一步成為全球制造業(yè)工廠(chǎng)。但是如果我們仔細想一想,這些優(yōu)勢印度也全都有,印度的人也多、而且更便宜,印度從來(lái)沒(méi)有封閉過(guò),為什么印度的發(fā)展遠遠不如我們?

  其實(shí),經(jīng)濟起飛階段政府的作用功不可沒(méi)。雖然印度有低成本的優(yōu)勢,也可以模仿海外的先進(jìn)技術(shù),但是缺乏強有力的政府來(lái)形成有效的組織,實(shí)現這個(gè)優(yōu)勢。我們觀(guān)察韓國、中國臺灣等經(jīng)濟體最開(kāi)始都采用了國家資本主義的模式,韓國是軍政府、中國臺灣是政府主導了十大建設,通過(guò)引進(jìn)技術(shù),依托外需發(fā)展制造業(yè),最終實(shí)現了經(jīng)濟的起飛。

  我們這次在加拿大,在阿爾伯特,當地有著(zhù)巨大的油砂儲備,但是因為政府不給力,由于環(huán)保壓力沒(méi)法修油管,所以雖然當地蘊藏了全球95%的油砂資源,但是只能以不到30美元/桶的低價(jià)出售,遠低于國際油價(jià),就是因為缺乏運輸設備。

  而在中國,交通運輸其實(shí)都不是問(wèn)題,我們去貴州,聽(tīng)說(shuō)全球最高的100座橋,有一半多都在貴州,我們可以把天塹變通途,包括港珠澳大橋的建成通車(chē),都是了不起的成就,這些都歸功于我們政府的執行能力,也是我們在經(jīng)濟起飛階段的優(yōu)勢。

  但是,隨著(zhù)時(shí)間的發(fā)展,我們的優(yōu)勢在發(fā)生變化。在經(jīng)濟發(fā)展之后,我們的勞動(dòng)力工資與東南亞國家相比,已經(jīng)不再便宜。過(guò)去我們舉債修路就可以創(chuàng )造GDP,但是目前我們高速公路的密度已經(jīng)超過(guò)美國,修太多路沒(méi)有車(chē)也用不上。過(guò)去我們靠模仿別人的技術(shù)就能發(fā)展,但現在在很多領(lǐng)域我們已經(jīng)是老大了,就不可能再去模仿別人,要靠自己創(chuàng )新了。過(guò)去我們靠外需就能發(fā)展,現在外需也靠不住了,就要回到內需。

  從這個(gè)意義上說(shuō),其實(shí)中美貿易戰雖然對我們有短期沖擊,但是其實(shí)是在逼我們做出正確的選擇,因為作為大國經(jīng)濟,如果想要實(shí)現經(jīng)濟繁榮富強,最后必須是靠?jì)刃?,靠自己?chuàng )新,特朗普只是讓我們提前面對這一點(diǎn)而已。

  所以,在我們跨過(guò)了經(jīng)濟起飛階段之后,下一步需要實(shí)現的是經(jīng)濟的繁榮,這意味著(zhù)過(guò)去的很多經(jīng)驗其實(shí)不再適用了,我們必須改變經(jīng)濟發(fā)展模式。

  雖然我們的勞動(dòng)力不再便宜,但是我們每年有1千萬(wàn)大學(xué)生畢業(yè),我們有著(zhù)全球最多的人力資本,沒(méi)有了人口的數量紅利,我們迎來(lái)了人口的質(zhì)量紅利。

  雖然現在貿易沖突之下,外需面臨萎縮的壓力,但是我們有十四億人口,人均收入達到中等收入國家水平,這是未來(lái)全球最有潛力的內部市場(chǎng),我們有靠的住的內需。

  雖然基建投資飽和了,地產(chǎn)投資也不缺了,但是中國的創(chuàng )新投資還很稀缺。而要想靠自己創(chuàng )新,就必須鼓勵我們自己的企業(yè)投入研發(fā),加大創(chuàng )新投入。而華為能夠成為全球最大的電信設備商和智能手機制造商,說(shuō)明中國的企業(yè)也不是沒(méi)有能力創(chuàng )新。

  但所有這一切,無(wú)論是回到靠?jì)刃璋l(fā)展,還是回到創(chuàng )新驅動(dòng),發(fā)揮人力資本的優(yōu)勢,其實(shí)都需要政府加大減稅的力度。通過(guò)減稅,可以將收入還給居民部門(mén),增加居民的消費潛力。通過(guò)減稅,可以增加企業(yè)部門(mén)利潤,從而增加企業(yè)的創(chuàng )新能力。

  因此,減稅是中國經(jīng)濟轉型最為關(guān)鍵的一步,過(guò)去靠著(zhù)大政府、小市場(chǎng)我們可以實(shí)現經(jīng)濟起飛,但要想實(shí)現經(jīng)濟繁榮,就必須回到小政府、大市場(chǎng),激發(fā)經(jīng)濟的活力。

  而要想實(shí)現減稅,其實(shí)有三種選擇:一是增加財政赤字率,這在中國要實(shí)現有難度,畢竟3%的財政赤字率在中國是一條紅線(xiàn),不會(huì )輕易超越;二是減少財政支出,需要政府削減開(kāi)支,與大家一起共克時(shí)艱,這一種也不容易,畢竟很多支出是剛性的;三是出售資產(chǎn)籌資,加大混改力度,引進(jìn)社會(huì )資本。這其實(shí)是當年撒切爾所做的選擇,其通過(guò)出售國企股權來(lái)減稅,治愈了英國病。而目前我們在上游行業(yè)的國企,在去產(chǎn)能之后盈利高企,其實(shí)是推進(jìn)混改的最佳時(shí)機,既可以為減稅籌資,又可以實(shí)現國退民進(jìn)。

  在美國歷史上,有一段和中國經(jīng)濟過(guò)去10年相似的故事,發(fā)生在1970年代,當時(shí)的美國也是貨幣超發(fā),投機倒把橫行,投機分子一度成為美國首富。

  但就在1981年,一切都變了,里根成為美國的總統,而里根也是美國戰后最偉大的總統之一,特朗普的“讓美國再次偉大”其實(shí)是1980年里根競選時(shí)的原話(huà)。里根在當選美國總統之后,面對滯脹的爛攤子,提出了著(zhù)名的“經(jīng)濟復興法案”,而他的主要政策主張就是兩點(diǎn),一是減少貨幣發(fā)行,二是加大減稅力度。

  由于貨幣收縮,所以美國投機的時(shí)代結束了,商品市場(chǎng)步入大熊市,投機的美國首富邦克破產(chǎn)了。而之后美國的首富長(cháng)期被科技新貴蓋茨等霸屏,靠著(zhù)減稅,美國進(jìn)入了創(chuàng )新和繁榮的大時(shí)代。在1981年之前,美國的股市整整17年沒(méi)有漲,而在1981年以后,代表創(chuàng )新的美國納斯達克指數漲了整整50倍,平均每年漲幅高達10%。創(chuàng )新背后的最大功臣就是減稅,從里根開(kāi)始美國就形成了減稅的傳統,一輪又一輪的減稅激發(fā)著(zhù)美國企業(yè)加大研發(fā)投入,所以可以出現蘋(píng)果、亞馬遜這樣富可敵國的萬(wàn)億美金市值企業(yè),因為其投入研發(fā)的費用就高達數百億美元。

  中國的股市也有整整17年沒(méi)有怎么漲過(guò)了,這個(gè)背后的背景和美國70年代一樣,也是貨幣超發(fā),所有資金都去了房地產(chǎn)市場(chǎng)投機,買(mǎi)房的人在過(guò)去10年得意非凡,個(gè)個(gè)都是人生贏(yíng)家,但這種經(jīng)濟發(fā)展模式顯然沒(méi)有未來(lái)。只要我們下決心去杠桿收貨幣,那么投機分子就要小心了,因為投機的土壤沒(méi)有了,房地產(chǎn)的時(shí)代就要結束了。而只要我們下決心減稅,那么努力干活、銳意創(chuàng )新的人的機會(huì )就到了,我們會(huì )迎來(lái)創(chuàng )新的大時(shí)代。

  我們相信,本屆政府更加強調公平,就不會(huì )重走舉債發(fā)展的老路,而有望走向收縮貨幣、減稅發(fā)展的新路,承受經(jīng)濟短期陣痛,換取長(cháng)期健康,這樣中國經(jīng)濟的長(cháng)期反而充滿(mǎn)希望。

  中國資本市場(chǎng),外資并不悲觀(guān)。

  對于近期美股的下跌,海外投資者認為主要還是估值太高了,美聯(lián)儲加息加快對估值會(huì )有沖擊。但是對于美國經(jīng)濟的長(cháng)期前景,幾乎所有加拿大的機構都堅定看好,因為加拿大經(jīng)濟規模太小了,他們過(guò)去長(cháng)期主要投資美國,都獲得了巨大的收獲,所以大家會(huì )認為美國市場(chǎng)未來(lái)的波動(dòng)會(huì )加大,但不認為美國經(jīng)濟的基本面有大問(wèn)題。

  在海外市場(chǎng),大家對中國并沒(méi)有那么悲觀(guān)。今年,由于A(yíng)股大幅下跌,導致金融從業(yè)人員都比較悲觀(guān),都在談?wù)摳鞣N高大上的國運問(wèn)題。但是在海外投資者看來(lái),今年跌的不僅是A股,除了美國以外幾乎所有新興市場(chǎng)都在跌,而新興市場(chǎng)的特點(diǎn)就是波動(dòng)大,A股因為散戶(hù)太多,暴漲暴跌其實(shí)非常正常,但這其實(shí)并不理性,反而會(huì )給專(zhuān)業(yè)投資者更大的機會(huì )。

  我們在內部看自己有諸多問(wèn)題,但是其實(shí)大家都各有各的問(wèn)題。比如在加拿大大家也擔心移民問(wèn)題,而這個(gè)問(wèn)題在歐洲更嚴重,有很多穆斯林國家的移民過(guò)來(lái)以后完全不工作,靠著(zhù)高福利的補貼過(guò)日子,而且由于高生育,其勢力反而越來(lái)越大,導致經(jīng)濟效率越來(lái)越低。但其實(shí)各國對于華人移民都很歡迎,因為中國人的傳統是吃苦耐勞。而中國并沒(méi)有移民問(wèn)題的擔心,我們擔心的是人口老齡化,但這個(gè)問(wèn)題在日本更嚴重,但是現在有了機器人,其實(shí)可以替代人類(lèi)的很大一部分工作。

  比如說(shuō)我們擔心房地產(chǎn)問(wèn)題,這個(gè)問(wèn)題很多國家都有。過(guò)去幾年加拿大其實(shí)也是居民債務(wù)大幅上升,好多地方房?jì)r(jià)三年翻了一倍,但是在多倫多和溫哥華去年都相繼對海外炒家征收了15%的房產(chǎn)稅,溫哥華甚至還征收房屋空置稅,使得這兩年房?jì)r(jià)出現明顯下跌。但是沒(méi)有房地產(chǎn)漲價(jià),加拿大經(jīng)濟照樣還在發(fā)展。我國房?jì)r(jià)即便跌一跌,也不代表經(jīng)濟就沒(méi)有希望。

  而華人的特點(diǎn)是重視教育,華人多的地方,當地的學(xué)??荚嚲蜁?huì )好起來(lái),然后就會(huì )形成新的學(xué)區,有當地的朋友跟我說(shuō)甚至會(huì )讓小孩上國內的各種網(wǎng)課,因為用起來(lái)效果確實(shí)好。另外最近剛換了華為手機,因為用著(zhù)方便。這其實(shí)也說(shuō)明幾件事:一是值錢(qián)的不是房子,而是教育,因此中國的教育、醫療等服務(wù)業(yè)充滿(mǎn)希望,另外中國優(yōu)秀的創(chuàng )新企業(yè),是創(chuàng )造價(jià)值的,因為確實(shí)好用。

  雖然我們看到今年以來(lái)騰訊、阿里等企業(yè)股價(jià)大幅下跌,但是在加拿大我們見(jiàn)到的客戶(hù)都是年金,其實(shí)都是以長(cháng)期投資為主,而且好幾個(gè)機構都是拿了騰訊好多年、自從阿里上市就開(kāi)始投資,其實(shí)過(guò)去靠中國資產(chǎn)賺了很多錢(qián),所以并不會(huì )因為短期下跌而長(cháng)期看空中國,反而是下跌以后在逐漸加倉,因為大家相信中國經(jīng)濟以后發(fā)展的雖然會(huì )慢一點(diǎn),但是還是會(huì )繼續發(fā)展,而14億人消費升級的大趨勢沒(méi)有變,那么這些代表未來(lái)的好企業(yè)跌下來(lái)更多的是機會(huì )而不是風(fēng)險。

  而對于匯率問(wèn)題,雖然今年人民幣匯率在貶值,但是其他新興市場(chǎng)也都在貶值。因此主要還可以用美元升值來(lái)解釋?zhuān)掖蠹艺J為中國的產(chǎn)業(yè)有競爭力,所以匯率貶值會(huì )改善出口和外匯,這樣就會(huì )改善進(jìn)一步貶值的預期,目前人民幣可能還沒(méi)有到位,但貶的越多就和均衡的匯率水平越接近。

  而且我們交流的外資機構其實(shí)都認同我們的觀(guān)點(diǎn),那就是中國過(guò)去靠舉債發(fā)展,其實(shí)是對長(cháng)期健康不利,但是現在去杠桿、減稅都是在做正確的事情,因此對最近的政策評價(jià)其實(shí)是非??隙ǖ?。

  去年的時(shí)候,市場(chǎng)都在談?wù)撔轮芷?,但是我們?xiě)下的《繁榮的頂點(diǎn)》來(lái)提示風(fēng)險,因為我們看到了居民舉債投機,這是泡沫而不是新周期,我們在16年就寫(xiě)下了《居民加杠桿、危險的游戲!》。而今年我們寫(xiě)下《投資中國的歷史性機會(huì )》,我們看到了去杠桿、債務(wù)違約和減稅,這些都是長(cháng)期正確的事情,哪怕短期還有陣痛,但是長(cháng)期充滿(mǎn)希望。

相關(guān)新聞